什么是投融资（投融资：困惑与破解）

一、投融资主体都在为“钱”而烦恼

研究投融资始终离不开“钱”字，实际上投融资也是聚焦于“钱”。投融资因“钱”而生、因“钱”而 兴。投融资市场始终围绕“钱”的困惑来发展，投融资技术、投融资模式、投融资体制与投融资政策的创新、发展和改革，归根到底都是为了“钱”。虽然投资者和融资者都在说“钱”，但研究发现双方关注点截然不同。投资者主要关注钱给谁、用在什么项目上、失败的概率有多大、政策风险有多大、能承受多大的风险与损失、项目成功的收益有多大、收益能否兑现等；融资者主要关注到哪里才能找到钱、成本有多高、用钱的条件是否符合项目的特点、条件能否承受等。为了避免歧义，本文所涉及的投资者主要是指项目的出资股东或债权人，而融资者是指项目策划和发起人。

投融资双方关注点不同说明，投融资市场上通行的“钱”，与投融资本质属性所对应的“钱”并不是一回事。许多人将资本市场上的投融资理念模式移植到投融资市场，将商业业银行的负债理论与模式运用到投融资实践，短借长用，导致投资行为“快钱化”、融资行为“到手再说”，严重扭曲投融资市场本源意义上“钱”的本质。这是当前投融资市场诸多困惑产生的关键成因。

我们先来看看融资者的抱怨。一是找“钱”难。进入经济恢复期之后，市场主体明显感到融资难度比过去要难得多，主要是因为全球货币政策调整叠加风险集中暴露，使得“钱”变得相对短缺，有钱的人也越来越谨慎。

从国际市场看，主要发达经济体进入加息周期，叠加前所未有的地缘政治风险暴露，导致国际市场长期资金匮乏，甚至不少欠发达国家和一些新兴市场国家的财政都陷入危机。2022 年～ 2023 年间，美元和欧元连续多轮加息，累积加息幅度超过 400 个基点，由此导致国际资本从新兴市场和其他发展中国家撤出，向欧美市场回流。部分欠发达国家正面临外汇储备枯竭，本国货币贬值的危机，部分国家出现主权债务违约。虽然美欧货币政策外溢对中国的影响被人民银行自主货币政策所冲销，但以美国为代表的西方国家加快了产业链供应链“去中国化”调整，尤其是美国政府通过出台多项法案加大对华贸易打压和技术封锁，推出“近岸外包 ”“友岸外包”等产业区域化政策等，在科技领域限制对中国的投资，使得中国吸引和利用外资的难度大大增加。

从国内市场看，虽然人民银行的货币政策整体相对宽松，但金融市场微观风险暴露大量增加，也带来融资难度增加。一方面，地方政府债务还本付息压力较大，存在较大违约的风险；另一方面，房地产行业风险集中暴露，相关风险传导至金融机构，包括银行、信托、资产管理机构等。这些都严重影响资金供给端的市场情绪。

二是“钱”很贵。从国际上来看，主要发达经济体资本回流效应在全球外溢，同时国际地缘风险上升，国际市场资金成本要比国内高得多。美联储于2022年3月～ 2023年月期间连续 11 次加息，累计加息幅度525 个基点，将联邦基金利率提升至 5.25% ～ 5.50%区间,而2024年6月仍保持上述利率。欧洲中央银行于 2022 年7月～ 2023 年10月期间连续 10 次加息，累计加息幅度450个基点。欧元区主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率将分别提升至4.5%、4.75%和4.0%。

从国内市场看，虽然中国人民银行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，但由于市场上违约成本快速攀升，债务风险抬升预期损失，融资成本步入惯性上升通道。因此，即使国内名义平均利率水平比较低，但真要是找到钱，综合成本也要比名义利率高得多。譬如市场关注的城投非标融资，2018 年～ 2023 年期间，市场共发生了超过 200 笔城投非标资产的信用事件，而潜在的违约压力要明显大于统计的违约率。

三是钱的条件越来越“苛刻”。融资都是有条件的，没有无条件的融资，金融就是有条件的让渡资金使用权，这本来是正常的金融底层逻辑。但现在各种有悖于常理的显性条款、需要提供的隐形承诺，已经明显超出正常的金融逻辑。越来越多融资者反映一些融资条件难以承受，进一步加剧了融资难度和运行风险。

再来看看投资者的抱怨。一是项目难找。经济结构转型升级使得一些传统的“好项目”不一定还好，比如，与房地产有关的投融资在以前是好项目，现在则不然。在这种情况下，寻找新的潜在“好”考验投资者能力，但很多投资者识别能力有限，叠加历史损失太大导致疑心太重，使得潜在好项目蒙冤。

总体来看，固定资产投资增速放缓，房地产投资总额连续两年下降，企业并购活动显著减少。尤其是2021 年～ 2023年中国并购市场整体规模呈下降趋势，2023 年中国并购市场共发布并购事件8821 起，同比下降5.18 %；交易规模约18989 亿元，同比下降约22.86 %。

图1 2014年～2023年我国全社会固定资产投资总额 及同比增长率

图2 2014年～2023年我国房地产开发投资总额及 同比增长率

数据来源：国家统计局

二是进得来，出不去。投资者普遍反映，现在做投资首先考虑的不是回报，而是怎么才能够退出。有些投资者戏称，不仅是担忧部分地区营商环境不好、“关门打狗”，更担心“投资黑洞”；监管部门常说要培养长期投资理念，但长期往往变成“无期”。投资项目退出机制不畅，是投资行为“快钱化”的重要原因之一。譬如，市场经常谈论的地方，政府财政压力，城投平台经营困难，部分下游承包商被拖欠工程款，供应商被拖欠货款等现象。账款 拖欠的“连环套”表现为政府欠国企、国企欠民企、民企互相拖欠。根据国家统计局公开数据，自2021 年起，规模以上工业企业应收账款平均回收期持续上升。2024 年 4 月末，工业企业应收账款平均回收周期为 66.7 天，其中私营工业企业应收账款平均回收期 69.2 天。部分地区政府化债实施后，部分下游企业应收账款债权转化成债务重整后的新成立公司的股权，债权人变成小股东，后续如何退出，权益如何保障面临不确定性。

我们注意到，2023 年9月20日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，强调解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套 ”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。

三是不确定性难以忍受。不确定性是投资过程中最难以预测的。现实中，经常是各方在投资之前都谈好了条款，但正式签约之后，业主在变、地方政府在变、投资人也在变，甚至项目建成投产以后迅速见到实效或者很长时间难以见到实效，大家都想变。这种不确定性是投资者难以承受的。

有人说，过去融资者是弱势群体，现在投资者变成弱势群体。我对此并不十分认同。我认为，投资者有软肋，融资者有软肋，地方政府也有软肋，但大家也都有不同时点和项目上的“强势 ”表现，这反映出现在投融资市场情绪异常复杂。

二、体现狭义投融资本质属性的“钱”到底是什么样 的“钱”

投资者和融资者之所以说到“钱 ”都在抱怨，可能是对狭义投融资涉及“钱”的特殊性认识不到 位。关于投融资的概念，业界有共识，辞典也有定义。从学术研究的角度看，投融资有广义与狭义之分，而政策研究视角的投融资往往聚焦于狭义投融资领域。狭义投融资主要集中在基础设施、社会经济发展的国家战略需求、地缘政治竞争的国家战略需求、政府阶段性特殊需求等领域。这些投融资项目表现出规模巨大建设期长、宏观效益大于微观效益、远期收益大于即期收益等特征。只有深刻理解这种投融资行为的特殊含义，才能把握投融资中“钱 ”的特殊性。

（一）投融资的投资不是普通的投资

一是必须借助于外源融资的投资。普通投资也许可以利用历年留存收益融资，实现自我循环发展。但投融资项目的长周期、低回报属性，使得其内源融资先天不足，必须借助外源融资才能发展， 这是投融资与普通投资的重大差别。譬如，地方政府专项债券。用于支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目，其支持领域项目在长周期、低回报方面具有代表性意义，包括交通基础设施、能源、农田水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、新型基础设施、国家重大区域战略项目。2019 年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，地方政府专项债券成为稳投资的重要支撑，2019年发行25882亿，2020年发行36019 亿，2021年发行35844 亿，2022年发行40384亿，2023年发行 39555亿，2024年计划额度3.9 万亿。

二是多元投资主体的价值观的求同存异。普通投资并不要求投资主体的价值观求同存异，因为这种投资是快钱，价值观不一致随时可以撤资。但投融资的投资主体，一定要有共同的价值观，因为项目投资期很长，不求同存异是很难坚持下去的。我们研究发现，国际上的投融资项目，凡是失败的大都是因为投资主体价值观不一致，最终产生风险。

三是项目可行性研究是前提。普通投资不一定需要项目可行性研究，因此很多项目具备清晰且成熟的商业逻辑。但投融资项目要想成功，必须开展项目可行性研究。可行性研究做得好，成功几率就高；可行研究做得差，特别是变成形式主义，失败几率就大。

四是投资管理团队是基础。投资管理团队是投融资项目执行好坏的关键。如果不具备一个很好的优秀管理团队，即便技术经济分析和可行性研究做得再好、各个投资主体的价值观都是一致的，项目也是不会成功。即使处于风口上的项目成功了，成本也是非常高昂的。完整的投资管理团队应具备复合型的功能，涵盖投资机会挖掘、项目决策分析、方案规划、工程管理、投后管理和赋能等功能维度。部分头部央企建立了较完善的投资管理制度，但在地方政府层面，项目投资管理不同阶段、不同功能维度之间缺少有效的统筹和配合，投资决策主体和运营主体分离，对长期可持续发展形成制约。

需要特别提示的是，投融资的投资不能是“热钱 ”交易行为。如果投资是一个热钱行为，它是肯定要失败的，因为它和投融资的本质属性是相悖的，是不匹配的。

（二）投融资的融资不是普通的融资

融资的本质是想做一件事情，自己钱不够，必须找别人借，但不同的融资需求对于“钱”的要求是不同的。对于消费目的的融资和经营周转融资，譬如典型的消费信贷与贸易融资以及临时搭桥贷款，要求重点把握好“正常需求”与“合理额度”，对于资金的长短性质和价格高低的容忍度较高。但对于投融资性质的融资需求，无法简单用“正常需求”与“合理额度”这两条来判断把握。这与投融 资特殊的投资范围和收益性质有关，要从国家战略角度判断，单纯从项目本身、从技术角度分析判断往往难以决策。而且投融资以专项融资与封闭运行为主要特征，对于“钱”的期限和价格比较“挑剔 ”。因此，投融资的融资不能“饥不择食”。如果融资“饥不择食”，后遗症不可避免。

（三）投融资需要的“钱”本质上是“耐心资本”

从狭义投融资的本质出发，到底需要什么样的“钱 ”？我认为，投融资需要的“钱”，本质上是“耐心资本”。关于“耐心资本”，有许多专门文章，也有专著，我觉得从投融资政策研究者的角度来看，这个“耐心资本”的特点主要集中在三点：一是从价值观上看，“耐心资本”是追求长期回报的资本，是与投融资的长期性融资要求高度匹配的。二是从风险观上看，这里的“耐心资本”是具有较高风险承担能力的资本。所有的资本都必须具有相应的风险承受能力，之所以被称之为“耐心资本”，其承担风险意愿和能力比普通资本要高。三是从生存观上看，“耐心资本”是拥有研究能力的资本。“耐心资本”不是简单的“躺平、靠天吃饭”，其耐心来自于他的研究能力，即对市场的研究能力、对经济周期的研究能力、对国际地缘政治的研究能力等。四是从实践观上看，用于投向基础设施投融资的“耐心资本”，与用于发展新质生产力、培育新兴产业的“耐心资本”，其实现长期回报的路径几乎是一致的，可谓同源同归。基础设施投融资项目是为了提供公共服务水平，完善生产生活配套，改善区域环境，其长期回报需要通过提升区域经济发展水平的内部和外部效益来实现。而培育产业、发展科技、提高全要素生产率， 是实现经济发展最有效的路径。